富瑞众投管涛：美元国际储备地位下降未必会催生弱美元︱汇海观涛

2025年，在美国政府激进多变的经济政策导致美国例外论破产、美元信用裂痕扩大的背景下，全年洲际交易所（ICE）美元指数大跌9.4%，创八年来年度最大跌幅。国际货币基金组织（IMF）发布的最新全球外汇储备币种构成（CCOFER）数据显示，截至2025年三季度末，全球美元外汇储备份额为56.92%，连续十个季度低于60%，创1999年有季度数据以来的新低；前三季度，美元外汇储备份额累计下跌1.60个百分点，为2003年以来同期最大跌幅。于是，关于国际货币体系多极化（又称“去美元化”）将导致弱美元的说法不胫而走，这也成为当前市场进一步看空美元的重要理由。然而，现实世界里，美元国际储备地位变化与美元指数强弱的关系并不稳定，不宜高估去美元化对美元汇率的影响。

2008年以来美元指数总体走得并不弱

2008年底全球金融危机爆发，引发了国际社会对于现行美元信用本位的国际货币体系的反思。2009年初，时任中国人民银行行长周小川发表题为《关于国际货币体系改革的思考》的宏文指出，此次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延，反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险。据此，他提出创造一种与主权国家脱钩，并能保持币值长期稳定的国际储备货币如特别提款权（SDR），从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，是国际货币体系改革的理想目标。

实际情况是，此后国际货币体系并未朝着超主权货币方向演进，而是以国际储备资产的多元化配置为重要特征，并且滞后了近十年时间。从全球外汇储备币种构成看，截至2016年底，美元外汇储备份额为64.68%，较2008年底还高出1.81个百分点。2017年以后，美元外汇储备份额才开始震荡下行，到2025年三季度末累计回落7.76个百分点（见图1）。现任人民银行行长潘功胜指出，国际货币体系演进的多极化发展，有助于推动主权货币国强化政策约束，提升国际货币体系韧性，更有效地维护全球经济金融稳定。

为更好看清楚2017年以来国际货币体系的演进，从国际储备（即全球黄金储备与外汇储备合计）构成变动的角度可以2022年为界分为前后两个阶段。

前一阶段是2017年一季度至2021年四季度，国际储备资产体系多极化的主要受益者是非美元储备货币。这一时期，全球国际储备中，黄金储备份额增加3.47个百分点，不及同期美元储备份额6.79个百分点的降幅；IMF披露币种构成的七种主要非美元储备货币中，除瑞士法郎（即瑞郎）储备份额略降0.02个百分点外，人民币、日元、加元、欧元、澳元和英镑储备份额分别上升1.56、1.17、0.19、0.11、0.05和0.02个百分点，不披露币种构成的其他货币储备份额上升0.23个百分点（见图2）。

这轮多极化进程伴随着美元指数走弱。2017年一季度至2021年四季度，美元指数累计下跌6.3%。同期，美元指数的六个权重货币——欧元、英镑、日元、加元、瑞郎和瑞典克朗对美元分别升值7.3%、9.4%、1.4%、5.1%、11.4%和0.3%；境内人民币汇率中间价对美元升值8.8%，澳元对美元升值0.9%，但人民币和澳元均非美元指数的权重货币，不影响美指走势。

后一阶段是2022年一季度以来，国际储备资产体系多极化的主要受益者是实物储备资产——黄金。随着俄乌冲突爆发，美西方对俄联合金融制裁，传统外汇储备资产的安全性面临巨大挑战，国际储备资产体系的多极化进一步提速。截至2025年三季度，黄金储备份额较2021年底上升11.93个百分点，超过同期美元储备份额8.93个百分点的降幅。同期，其他七种主要储备货币的份额均有不同程度的下降，欧元、人民币、英镑、日元、澳元、加元、瑞郎储备份额分别回落1.98、1.03、0.90、0.42、0.20、0.12和0.01个百分点；唯有不披露币种构成的其他货币储备份额上升1.65个百分点。自2023年四季度起，黄金超跃欧元成为仅次于美元的全球第二大国际储备资产。截至2025年三季度末，美元、黄金、欧元储备份额分别为42.28%、25.73%和15.10%（见图2）。自2025年4月起，全球黄金外汇储备规模超过全球外汇储备中持有的美国国债规模，这是1996年以来的首次。

然而，在本轮多极化进程中，美元指数不弱反强。2022年一季度至2025年三季度，美元指数累计上涨1.9%。同期，美元指数的六个权重货币中，欧元（权重为57.6%，下同）、瑞郎（3.6%）分别对美元升值3.7%、15.2%，英镑（11.9%）、日元（13.6%）、加元（9.1%）和瑞典克朗（4.2%）对美元分别贬值0.4%、26.4%、6.8%和1.9%。在此期间，尽管美元指数中的第一和第六大权重货币对美元均录得一定涨幅，但其他四种权重货币对美元的下跌，尤其是第二大权重货币日元对美元的跌幅巨大，美元指数总体依然走势偏强。

进一步分析，2022~2024年各年，全球黄金外汇储备中，美元储备份额分别回落1.05、0.79和2.49个百分点。同期，美元指数涨幅分别为7.8%、-2.0%和7.0%。2025年前三季度，美元储备份额进一步下降4.60个百分点，同期美元指数下跌9.8%（见图1和图2）。由此可见，美元储备份额变动与美元指数走势的相关性并不稳定，用前者来解释后者变化也像是在“抛硬币”。

拉长时间看，美元储备地位变化与美元指数强弱的背离更加明显。截至2025年三季度，全球外汇储备中的美元份额较2008年底累计回落5.95个百分点，全球黄金外汇储备中的美元份额回落14.33个百分点（见图2）。同期，美元指数累计上涨20.5%。其中，美指的六个权重货币欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗分别对美元贬值15.7%、42.1%、8.0%、10.7%、14.6%，唯有瑞郎对美元升值34.5%。这一时期，国际金价上涨了3.42倍。

多因素导致美元地位与美元强弱不同步

一方面，不宜高估国际货币体系多极化对美元汇率的影响。如前所述，近年来国际储备资产多元化配置的主要受益者是黄金。尽管持有黄金不是持有美元资产，但因其主要计价结算货币是美元，央行购金也得持有美元作为交易媒介和价值尺度。未来，若美联储独立性和美国财政可持续性进一步受损，将加深对美元的货币信用和避险属性基础的伤害，进而更加凸显黄金在国际货币体系中对美元的替代作用。在此情形下，美元对黄金可能继续下跌（即金价进一步上涨），但对其他储备货币却未必会贬值。因为美国有美国的问题，其他主要储备货币发行体也有各自的问题，短期内均难以挑战和替代美元。而且，若美国继续实施霸凌主义、丛林法则，相对于欧元、日元、英镑、加元等美元指数的主要权重货币，美元可能更加彰显其避险属性。

再者，黄金在全球国际储备中份额上升，主要原因不是央行购金，而是国际金价上涨带来的正估值效应。根据世界黄金协会的统计数据，2022年一季度至2025年三季度，全球黄金储备余额增加2.44万亿美元，其中，央行累计净购入黄金3854吨，约合3019亿美元（季度央行净购金量×季均伦敦现货国际金价×1吨折合35273.96盎司），仅贡献了同期黄金储备余额增幅的12.3%（见图3）。

另一方面，评价美元国际地位的变化不能以偏概全。虽然从储备货币的功能看，美元地位有所下降，但从国际支付和外汇交易功能看则不尽然。根据环球银行同业金融电讯联盟（SWIFT）的统计，2025年（前11个月），全球国际支付货币的年均份额，美元为48.15%，较2021年提高了8.77个百分点，欧元份额下降了14.26个百分点，加元、人民币和英镑份额分别上升了1.26、104和0.99个百分点（见图4）。而根据国际清算银行（BIS）三年一次抽样调查的最新数据，2025年4月，全球外汇市场日均交易量为9.6万亿美元，较2022年4月增长28%。其中，美元在全球外汇交易中的占比从2022年的88.5%提升至89.2%，欧元份额从30.5%降至28.9%，英镑从12.9%降至10.2%，日元保持16.8%，人民币份额从7.0%升至8.5%。

更为关键的是，若结合多个维度判断货币国际地位的变化将是件复杂的事情。这里以人民币在SDR中篮子货币权重的变迁为例。IMF于2015年12月1日批准人民币以第三大权重的篮子货币加入SDR，2016年10月1日起正式生效，人民币“入篮”是人民币国际化的一个重要里程碑事件。2022年5月IMF再次进行SDR定值审查时，将人民币权重上调1.36个百分点继续作为第三大权重货币，新权重于同年8月1日正式生效。下一次审查将于2027年开展。

IMF创设的SDR是由五个篮子货币构成。根据IMF披露的最新数据，2022年一季度至2025年三季度，美元外汇储备份额下降2.48个百分点。同期，SDR的其他四个篮子货币——欧元和日元外汇储备份额分别上升0.51和0.31个百分点，人民币和英镑外汇储备份额分别下降0.92和0.42个百分点（见图1）。从SDR定值重估的角度看，以五个篮子货币的外汇储备合计作分母，截至2025年三季度末，人民币、美元、英镑的外汇储备份额分别较2021年底回落0.93、0.62和0.29个百分点，欧元、日元的份额分别上升1.29和0.55个百分点。

不过，若现在进行SDR定值重估，人民币在SDR中的篮子货币权重大概率会不降反升。根据SDR定值审查的标准，实体经济竞争力指标——商品和服务出口份额权重占1/2，货币可自由使用指标——外汇交易份额、外汇储备份额和国际借贷份额权重各占1/6（国际支付份额不在SDR的定值评估标准中）。尽管近年来人民币的外汇储备份额有所下降，但同期中国的出口市场份额，以及人民币的外汇交易和国际借贷份额均有所上升，三者权重合计达5/6。

再一方面，评估美元的国际持有和使用，不能只看官方，还要看私人部门。根据美国财政部国际资本流动报告（TIC）数据，2025年前三季度，美国吸引国际资本净流入1.13万亿美元，同比增长40.0%。其中，私人外资净流入1.13万亿美元，增长85.9%，官方外资由上年同期净流入1968亿转为净流出43亿美元。这表明尽管2025年以来，官方外资在净减持美元资产，但私人外资仍在大举增持美元资产，总体上外资对美元资产的兴趣不减，这与由同期美指大跌得出的市场抛售美元资产的印象大相径庭。而对美国来讲，只要有外资净增持美元资产，是官方还是私人外资买的并不重要，是日欧还是中国资本买的也不重要。实际上，2022~2024年，美国年均国际资本净流入1.23万亿美元，较2017~2021年均值增长1.01倍；平均相当于同期美国名义国内生产总值（GDP）的4.5%，较2017~2021年均值高出1.6个百分点。其中，私人外资年均净流入1.12万亿美元，较2017~2021年均值增长69.5%；官方外资由年均净流出490亿美元转为净流入1097亿美元（见图5）。